大势分析：经济存变数，政策“挤牙膏”
2014-07-15 09:47:39.0 来源：冰天雪地的野狼 责编：刘晓燕
- 摘要：
- 我们的政府强调稳增长的同时，还希望兼顾调结构，所以不愿意一步放松到位，而是根据经济形势变化动态微调。全年来看，小幅高频的政策“挤牙膏”将会成为常态。
下半年经济下滑风险加剧，底线思维下政府必然增加财政支持力度。5月份地方政府财政支出明显加快，当月同比接近27％，显示财政支持力度正在逐渐增加。但下半年财政支出仍要受到资金来源的制约。一是，经济复苏乏力，税收收入不断减少。上半年税收收入同比增速中枢已经回落到10％左右，而房地产市场遇冷也导致土地出让收入青黄不接。二是，地方政府债务偿债压力仍然较大。以城投债为代表，6月开始全年仍有1700亿元的到期债务。如果考虑到平台贷款以及非标融资，全年地方政府还本付息压力会更大。
下半年，货币政策将仍以配合财政刺激为主，通过定向和结构性的操作引导资金流向，最终的落脚点将放在降低实体经济的融资成本上。
当前经济增长复苏乏力，货币政策转向宽松，这与不断抬升的实体经济融资成本形成一定的背离。2012年以来，制造业投资一直未有太大起色。新增融资需求主要源自对利率不敏感的软预算约束平台，以及能够承担高利率的房地产企业。2014年初以来，房地产市场风险信号频发，融资供给方普遍出现惜贷倾向，这是导致上半年融资成本有所回落的主因。但一方面由于软预算约束平台仍然存在，利率不敏感以及政府信用担保，使得其在融资资源的争夺上处于优势，而这些平台的融资需求相对刚性。另一方面由于巨大的债务存量巨大以及复杂的融资渠道抬升了利率，大量融资资源被用于偿还利息而不是投资，导致债务转化为投资的弹性大大降低。宏观经济弱而融资需求不弱，放松银根则债务膨胀，收紧银根则加剧挤出，这是当前货币调控面临的两难。
从货币政策思路来看，最为理想的状况是，在收紧软预算约束平台的融资渠道后，再进行大范围的宽松。治理同业，以及启动地方政府自主发债，都可以视作朝这一方向的努力。然而，这一目标短期内显然难以实现。政府隐性担保下，城投平台仍是商业银行最优质的资金流向。退而求其次，央行只能寄希望于定向宽松和结构性调控，在自己的“一亩三分地”上精耕细作。上半年定向降准和再贷款即反映了央行的这一思路。
因此，以再贷款和定向降准为代表的结构调整政策仍将发酵，“挤牙膏式”的定向宽松将成为常态。目前，央行正在推行商业银行信贷评级办法，将其与央行对商业银行再贷款的数量和利率挂钩。近日亦有传闻央行希望通过创设新的基础货币投放工具——抵押补充贷款（PSL）打造中期政策利率，推行商业银行信贷评级工作也可能与此有关。这有助于鼓励引导商业银行资金流向，从边际上改善贷款结构。偏低的再贷款或PSL利率也有助于降低相关领域的融资成本。
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