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2018-05-25 15:45:17.0 来源：-8 责编： S9

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【CPP114】讯：如果说技术进步和人口红利决定了经济运行的中长周期，那么信用扩张和紧缩则决定了经济运行的短周期。自2008年以来，为应对国际金融危机冲击和内部需求的疲弱，中国开启了信用扩张和加杠杆刺激经济的进程，整体信贷的快速增长和影子银行信贷的井喷，引起了人们对中国债务问题的担忧。今年3月底以来，金融监管机构连续发文落实金融去杠杆。中央政治局近期就维护国家金融安全进行集体学习，进一步强调要采取措施处置风险点，控制好杠杆率，凸显决策层对经济去杠杆问题的高度关注，以及应对这一问题的紧迫性。

中国目前的债务问题到底如何？

诺贝尔经济学奖得主托宾（1989）曾将“过度举债”称为现代经济的“阿喀琉斯之踵”。那么，中国目前的债务问题到底如何？我们分别从规模、结构、增长速度和债务成本四个维度来分析这一问题。

从规模总量来看，中国实体经济部门的债务杠杆率并不高。截至2016年末，中国对内债务总额192万亿元，与GDP的比值为258.1%。根据国际清算银行（BIS）的统计，这一数字略高于全球平均246%的债务杠杆率，但略低于发达国家平均279%的杠杆率。从具体国别比较来看，中国目前的债务杠杆率与美国接近，但远低于日本、希腊、西班牙等深受债务问题困扰的国家。

在债务结构上，2008年美国次贷危机后，全球需求疲弱，增长乏力，在“出口导向、投资拉动”型经济增长模式下，大量企业陷入了通过大量举债维持产能和库存的恶性循环。近年来，非金融企业部门的杠杆率大幅提高，与GDP的比值高达165.3%。从国际比较来看，中国债务问题的结构性矛盾较为突出，政府部门的杠杆率为48.4%，家庭部门的杠杆率为44.5%，均大幅低于国际平均水平，而非金融企业部门的杠杆率不但显著高于新兴市场105.9%的平均水平，也显著高于发达经济体88.9%的平均水平，在全球主要经济体中仅低于卢森堡和爱尔兰等离岸金融中心国家。

实体企业的加杠杆往往是通过金融体系的加杠杆得以实现的。2013年以来，随着实体经济利润率的降低及利率市场化进程逐步推进，传统存贷息差的稳定性发生下滑，商业银行开始通过同业存单和同业负债进行表内扩张，以同业理财的方式进行表外扩张，并借助委外投资的方式催生了非银行金融机构资管规模的爆发式增长，在同业存单-同业理财-委外投资的资金链中，资金层层嵌套、套利链条拉长。据统计，目前同业存单的规模超过7万亿元，银行理财产品余额约30万亿元，非银行金融机构资产管理规模逾60万亿元，通过表内投向非银和表外投向理财的形式为实体部门输送资金逾30万亿元。处于杠杆之巅的金融市场对于信用状况的变化极度敏感，导致金融体系内部的脆弱性不断增加。

从债务增长速度来看，美国次贷危机和欧洲债务危机爆发后，各国央行的持续宽松政策使得全球债务不断累积。中国的债务水平在过去十年中也快速增长，总杠杆率从131.3%增加到258.1%，特别是企业和家庭部门的总体债务额增加逾120万亿人民币，杠杆率也从109.2%猛增至210.0%，增长近一倍。这种增速使国内银行系统面临沉重压力，为金融体系和经济的稳健运行埋下了隐患。

利息成本是衡量债务问题的另一个视角，直接决定了债务的可持续性。通过将居民、非金融企业、中央政府和地方政府所支付的利息加总，就得到整个经济实体部门的债务水平和利息支出。根据中国社科院国家金融重点实验室的测算，尽管近年来通过地方政府债务置换、企业债转股和降杠杆等措施使整体的利息支出有所降低，但2016年实体部门的利息支出仍高达8.24万亿元，占GDP的比例为11.1%，这一比例在全球主要经济体中仅低于巴西。从流量角度分析，利息负担达到增量GDP的1.4倍，占到社会融资总额的46.3%，过高的利息负担已日益成为经济前行的重负。从增长趋势来看，如果未来几年要保持6.5%的经济增长速度，货币信用和债务就必须保持在两倍以上的增长速度，届时利息负担将更加沉重。

由上观之，我国经济的总体杠杆率虽然不断上升，但规模水平并不极端，问题出在结构性的矛盾上，实体部门杠杆与金融市场杠杆齐飞，企业债务负担和金融体系脆弱性并存，中国债务问题陷入结构性矛盾和困境之中。