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2018-05-25 15:45:17.0 来源：-8 责编： S9

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去杠杆的战略路径

必须承认，去杠杆在某些方面已经错过了最佳的时间窗口期，目前中国经济不仅面临着“利率-汇率-国际化”的三元悖论，也面临着“经济稳定-资产泡沫-去杠杆”的新三元悖论，因此必须充分认识当下中国经济所处的历史方位，更加综合性、系统性地思考去杠杆的战略路径。

一是以流动性收缩和结构性改革为政策组合，倒逼负债主体去杠杆。

在经济史上，去杠杆有四种路径，分别是：经济紧缩、高通胀、大规模违约和在增长中消化债务。经济紧缩是最常见的路径，在紧缩过程中，债务虽然仍在增长，但增长速度远远低于危机前水平，并且也低于名义GDP增长率，美国1933-1937年的大萧条，以及1997年亚洲金融危机之后的韩国和马来西亚即为典型案例。高通胀是通过债务货币化和名义GDP的大幅增长来降低经济的杠杆率，如1976-1980年的智利。大规模违约通常伴随着货币危机，典型如2002-2008年期间的阿根廷和1982-1992年期间的墨西哥。在增长中消化债务是借助经济高速增长，资产价格上升，使得杠杆率发生下降，被称为“完美的去杠杆化”。

过去20年里中国曾经历过两次去杠杆。1992-1997年间通过流动性紧缩及国有企业与国有银行的结构性重组解决了债务问题，2003-2007年间则依托新一轮经济周期的高速增长实施了去杠杆，降低了经济对债务的依赖。中国经济目前在产能过剩、企业债务高企等方面与当时具有相似性，但当下的复杂性在于，新的经济增长动能尚未涌现，房地产市场泡沫化日益凸显。金融体系内的道德风险和“大而不倒”博弈不断强化，为了在经济稳增长、缓慢释放资产泡沫和去杠杆三个目标之间取得某种平衡，去杠杆必须以适度紧缩和增长中消化的组合方式进行，即：一方面保持流动性的收缩态势，容忍GDP增速的适当下调，通过融资成本的上升加大对负债主体的压力，因为在宽松时代经济主体是不可能主动去杠杆的；另一方面出台必要的结构性改革以促进民营部门投资和就业增长，释放出源自民营部门和新兴产业（爱基,净值,资讯）的巨大增长动力。

二是以金融去杠杆为先导，带动实体去杠杆。

自2015年底中央经济工作会议提出“去杠杆”的思路以来，实体经济部门通过地方政府债务置换、债转股试点、资产证券化探索、PPP项目实践、居民部门买房加杠杆等多种措施，使债务成本有所下降，但杠杆率没有停止继续上升的趋势，债务压力并没有充分释放。其原因在于，实体杠杆和金融杠杆是相互依存的，实体去杠杆和金融去杠杆本就是一枚硬币的两面，在实体去杠杆的同时金融体系仍然在加杠杆，从而延缓了实体经济去杠杆的进程。

为了给实体经济发展创造良好的金融发展环境，疏通金融进入实体经济的渠道，应选择以金融去杠杆为先导，带动信用利差扩大和融资成本的提升，迫使企业主动进行信用收缩。同时，金融去杠杆也可以改变货币资金脱实向虚，在金融体系内部空转的现状，将货币资金从金融市场内部释放，使之回归实体经济，从而有利于实现实体经济渐进去杠杆的目标。

三是以直接融资发展为根本，改善企业资本结构。

在银行为主导的金融体系下，非金融企业的高债务杠杆具有一定的天然性。在信用宽松的环境下，由于道德风险的原因，银行对高收益的追求不可避免地导致信贷标准降低，而中国经济仍存在着大量对利率不敏感的“僵尸”企业和预算软约束融资主体，从而导致银行的过度借贷行为。另一方面，银行信贷的供应数量受制于自身的资本金和融资主体的抵押物价值，当经济繁荣和资产价格上升时，银行将会扩张资产负债表和信贷总量，导致资产价格进一步上升，从而产生正反馈效应，反之则产生负反馈效应。美联储前主席伯南克将这种资产价格和信贷供应之间的放大机制称为“金融加速器”。各国的经验数据也显示，银行体系间接融资金额的波动性要远高于股票市场的直接融资金额，而且随着经济发展上升到一定阶段，资本市场的直接融资在支持创新企业和产业升级方面的作用更为突出。