烟标主业增速高于行业，Q1疫情期间烟草消费彰显必需属性。19年我国卷烟产量同比增长1.2%，利润总额同比增长4.3%，消费结构升级趋势明显，利好定位高端的烟标龙头劲嘉获得超越行业的增长；19年公司实现烟标收入27.82亿(+8.42%)，实现销量371.95万大箱(+5.45%)，测算销售单价同比增长2.8%，毛利率42.64%(同比下滑2.42pct,预计系使用的自供原材料镭射薄膜价格有所提升)。

  2020年疫情期间，烟草消费受到疫情影响很小(1-2月卷烟产量同比增长4.4%，烟草制品业利润总额同比+31.5%)，对应到烟标企业Q1订单或因烟草工业公司复工较晚受到拖累，但我们判断目前卷烟渠道库存已经降至低位，看好Q2补库需求驱动公司烟标业务恢复性增长、且持续看好全年烟标业务维持较好增势。

  彩盒持续兑现高增、收入贡献提升,3C包装增长亮眼：期内公司彩盒业务收入达8.36亿元(+87.31%)，对收入贡献达到21%,其中19H1/H2分别增长80.64%/92.08%，且伴随订单增长基地产能利用率提升，彩盒业务毛利率持续提升(17/18/19年毛利率分别为18%/24%/32%)。我们估计其中精品烟盒实现收入4.5-5亿(增长约60%)，持续深挖中烟客户份额。消费电子包装增长超预期、预计实现2.6-2.7亿(去年同期约0.7亿)，主要受益于手机、电子烟等3C产品景气度较高。酒包业务表内业务稳健增长(规模接近0.6亿)；联营子公司申仁包装12月生产改扩建项目，拟投资6.34亿元建设规模为年产15万吨白酒的纸质包装品以及20万箱烟标，改扩建完成后预计可实现年净利润1.6亿，对劲嘉股份年投资收益的增厚可达0.64亿；此外与五粮液(127.910, -0.54, -0.42%)合资子公司嘉美也于19年11月开始试生产，将于20年贡献增量。

  新型烟草业务持续深化布局，镭射包装材料开拓新客户:新型烟草方面，公司19年6月起主推旗下foogo品牌开启发展元年，尽管雾化电子烟线上销售渠道于19年11月被国家关停，但预期公司线下渠道稳步铺货中；加热不燃烧烟方面公司自14年起持续为多家省中烟提供烟具研发、打样服务，且18年联手云南中烟成为旗下新型烟草烟具供应商，我国HNB试点方案稳步推进，看好劲嘉率先受益。此外，19年公司镭射包装材料业务销售收入同比增长13.20%达6.89亿元，除自供以外加大对外客户开发力度取得较好成效。

  毛利率略有下滑，费用率管控良好,综合来看盈利能力稳定：期内公司毛利率41.95%(-1.71pct)，主要系烟标业务盈利下降和较低毛利的彩盒收入占比增加所致。期间三费率合计14.53%(-1.44pct)，其中销售费率3.64%(+0.17pct)；管理+研发费率达10.96%(-1.71pct)，主要由于管理费用下降；财务费率为-0.08%(去年同期为-0.17%)，系利息收入减少所致。

  综合来看，公司的归母净利率为21.98%(+0.48pct),盈利能力稳定。经营性现金流增长靓丽,营运能力稳步提升：期末账上存货较期初增加1.19亿至9.01亿，存货周转天数较去年同期141.52天下降10.64天至130.88天；应收账款及票据合计为7.21亿(-1.58亿),应收账款周转天数同减15.04天至61.19天；应付账款及票据合计为9.03亿(+1.07亿)，周转天数同减28.15天至91.56天。

  综合来看现金流改善明显，经营性现金流量净额11.90亿,同比增加39.51%。盈利预测与投资评级:我们预计20-22年分别实现营收47.27/54.5/63.05亿，同增18.5%/15.3%/15.7%；归母净利润9.94/11.42/13.16亿，同增13.4%/14.9%/15.2%。当前股价对应PE为13.29X/11.57X/10.04X，维持“买入”评级。

  风险提示：新型烟草业务发展低于预期,彩盒增长低于预期。