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2015年不可忽视的中国经济三重险滩

2015-01-09 16:18:11.0 来源：环球老虎财经责编：顾颖莹

摘要：: 中国经济正处于一场大变革的前夜，过去积累的顽疾在冰山深处已经开始扩散，不久的将来我们将听到冰山碎裂的声音。

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【CPP114】讯：中国经济正处于一场大变革的前夜，过去积累的顽疾在冰山深处已经开始扩散，不久的将来我们将听到冰山碎裂的声音。2014年虽然动摇了信托产品的刚性兑付，虽然房地产和实体经济持续低迷，但全年经济运行整体上继续波澜不惊，信用风险未见引爆。不过，这并非意味着我们可以淡化风险，2015年宏观经济运行的潜在风险依然不可忽视。

风险之一：全球再平衡背景下的资本外流风险

2014年美国经济表现一骑绝尘，但在能源价格拖累和欧洲日本货币大宽松的拖累下，出现了强势美元和美债收益率下行的双组合，虽然卢布危机爆发，但美债收益率的下行实际上缓释了强势美元对新兴市场的冲击。随着美国居民部门的再杠杆和美联储货币政策的常规化，强势美元叠加美债收益率或是中长期趋势，届时新兴市场危机或会加剧。

我们根据McKinsey公司的《Debt and deleveraging Uneven progress on the path to growth》和著名对冲基金经理Ray Dalio《How the Economic Machine Works》中讲解的各国历史去杠杆的经验，将美国金融危机后至今的去杠杆进程划分为以下三个阶段：

第一阶段是居民和企业部门去杠杆，政府加杠杆。居民部门加杠杆引发购房潮，在通胀和资产价格泡沫面前美联储紧缩的货币政策，当房价涨幅跟不上借贷成本的上升，居民部门开始去杠杆。由于房产抵押资产价值缩水，金融机构资产负债表受损对流动性需求开始上升，信贷市场萎缩，高企的实际利率波及企业部门，企业部门被动去杠杆，次贷危机爆发。为了防止信用收缩的恶性循环对实体经济的摧残，政府开始加杠杆拯救金融体系和实体经济，包括零利率、QE1、4000亿MBS购买和减税计划等，政府杠杆急速扩张。

第二阶段是居民部门去杠杆但企业和政府部门加杠杆。货币宽松、美元贬值、廉价劳动力市惩结构性改革推动企业部门技术创新，美元债务被输送至全球，新兴市场加杠杆使美国开启了贸易逆差纠正式复苏，美国企业具备了加杠杆的条件。但由于资产价格和经济复苏力度偏弱，居民部门还不具备加杠杆的能力，财政继续托底经济，政府延续加杠杆。

第三阶段是企业和居民加杠杆，政府去杠杆，结束一轮完整的去杠杆周期。企业部门加杠杆推动美国劳动力市场复苏，宽货币推升资产价格，工资性收入和财产性收入双升使得居民部门再度具备加杠杆的能力，此外，居民加杠杆强化了美国企业部门的复苏，经济开始具备内生增长的动力。政府部门随之“增收减支”，政府部门杠杆去化，货币政策回归常规化。

越来越多的信号表明美国居民部门开始加杠杆，美国去杠杆进程已步入第三阶段，政府去杠杆。2014年三季度美国GDP环比折年率为5%，为11年以来最快增速，而商品及服务消费就贡献了2.1%。企业部门加杠杆增强了其雇工意愿，美国劳动力市场持续改善，随着劳动者实际收入提升和消费者信心恢复，未来居民部门消费意愿和加杠杆的潜力将得到充分释放。在居民和企业部门加杠杆意愿恢复的情况下，美国政府部门的债务率开始下降，联邦财政赤字率已由2009年的9.8%降至2013年的4.1%。

居民和企业部门加杠杆意味着美国新一轮信贷扩张周期开启。过去囤积于金融机构的美元流动性由于美国经济持续去杠杆没有信贷需求而加速涌入了加杠杆的新兴市场，当美国经济的实体回报率提升和居民加杠杆周期再启动意味着过去流入新兴市场的美元流动性将会回流美国。如果新兴市场外部流动性紧缩，过去的资本流入很容易逆转为大规模资本外逃，引发货币危机。1997年的亚洲金融危机便是如此。因此，未来的长趋势我们将会看到美元进入大的升值周期而新兴市初币持续贬值的情景，美元将更美，破砖将更破。

尽管我们认为美元强势和美联储加息使得中国陷入货币危机的概率几乎为0，因为中国拥有超过3万亿的外汇储备，资本账户并未完全开放且央行对人民币汇率中间价具有很强的干预能力。但风险点在于资本流出的压力可能会掣肘货币宽松的空间，尤其是在经济下行增大需要大剂量货币宽松拯救时，央行可能会迫于资本流出抵补基歹币缺口贬值预期增强资本加剧流出更大的基歹币缺口恶性循环的干扰下最终释放的货币剂量不足以拯救羸弱的实体经济。