传统市场观点认为,烟草系统的“三产”剥离将为烟标企业提供数量可观的并购标的。我们从历史政策出发,系统性地回顾了烟草系统三产剥离的现状。研究发现,烟草系统中的三产剥离多集中于化工、旅游、电力、基建等多个行业,几乎没有一笔交易涉及烟标生产或包装印刷。另外,从并购方看,近三年烟标企业涉及到的并购标的并非来自烟草系统,而多集中于民营企业。基于上述客观事实,我们认为烟草公司并没有从公开途径转让烟标或其他包装印刷资产,通过非公开转让这部分资产的可能性较大,三产剥离给烟标行业带来的并购机会并不明显。

  烟标存量市场空间有限,业内并购成本与日俱增

  烟标行业的总体规模由卷烟消费量决定。随着我国人口增速的放缓以及吸烟人群趋于稳定,国内烟标市场增长空间有限。2013年我国卷烟销售量为25760亿支,同比增长1.40%,创十年来最低的增长水平。在这样的情况下,烟标企业要实现增长,离不开以兼并收购为代表的外延式扩张。然而,我们发现,烟草系统中的烟标资源是一块存量的蛋糕,资源相对有限,加之目前极少通过公开渠道剥离,仅凭这部分资源并不能给烟标企业带来足够的增长空间。与此同时,烟标类资产的并购成本呈现不断上升的趋势,对并购方造成越来越重的资金压力,从侧面反映出仅仅依靠并购烟标类资产做大做强的战略不可持续。因此,我们认为烟标龙头应将目光放远,立足“大印刷”、“大包装”范畴,而以云印刷、PET功能膜为代表的新型业务具有广阔的发展空间,具备融资优势的上市公司可以通过战略合作、兼并收购等方式涉足新型业务市场,寻找新的增长引擎,打破成长瓶颈。

  东风劲嘉并购实力凸显,产业链扩张势在必得

  随着烟标行业内生性增速,长期放缓趋势的确立,通过行业内及跨行业的资源整合实现增长已成必然。然而随着并购竞争的加剧,并购成本不断上升,并购方的资金压力也越来越大。上市公司具有融资渠道广、融资成本低的优势,在并购中处于优势的地位。通过财务指标分析,我们认为在三大烟标龙头中,东风股份和劲嘉股份的现金流最稳定,在保持低杠杆的情况下依旧具备较高的盈利能力,并购实力较强。而东风股份作为行业内覆盖产业链最完整的烟标龙头,产品涵盖了上游纸品、PET基膜和油墨生产,以及下游的烟标设计、印刷等环节,能够掌控产业链各环节利润和经营效率,通过并购实现产业链外延式扩张的可能性更大、成功率更高。

  风险提示

  烟草行业三产剥离尚未结束,烟标行业并购依旧存在较大的不确定性;公司并购实力影响因素很多,并购成功与否也不完全由并购实力所决定。