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岳阳林纸:业绩符合预期,毛利率环比回升

2012-04-24 11:52:13.0 来源：申银万国证券责编：陈培

摘要：: Q1盈利触底,期待环比改善。正如我们在季报前瞻中所指出的,造纸行业盈利12年初触底;因11Q1盈利处于相对高位,12年一季报业绩普遍同比大幅下滑,公司亦然。

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　　【CPP114】讯：Q1盈利触底,期待环比改善。正如我们在季报前瞻中所指出的,造纸行业盈利12年初触底;因11Q1盈利处于相对高位,12年一季报业绩普遍同比大幅下滑,公司亦然。预计公司后续盈利将环比改善,基于:1)宏观需求回暖,带动纸价有效提升,加之公司前期低价原材料的储备,有望提升盈利;2)溶解浆技改项目,Q2正式投产溶解浆(目前为改性溶解浆产品),增厚盈利;3)对大股东定向增发成功后,资本结构将进一步优化,节省财务费用;4)中纸入驻后,继续提升管理水平,进行内部挖潜。我们暂维持公司12-13年EPS为0.28元和0.40元(不考虑定增股本摊薄)的预测,目前股价(5.14元)对应12-13年PE分别为18倍和13倍,基于后续盈利环比改善预期,维持“增持”。
　　
　　一季报业绩符合预期。公司12Q1实现销售收入15.83亿元,主要因纸价同比下跌,收入同比下滑7.9%;同比角度,主要因财务费用率的大幅攀升(由11Q1的6.6%上升至12Q1的9.0%),拖累净利率由11Q1的4.0%下降至12Q1的0.6%,使(归属于上市公司股东的)净利润同比下滑87.1%至890.69万元;合EPS0.01元,完全符合我们一季报前瞻中的预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.50元。
　　
　　受益于低价原料储备,毛利率环比略有回升;财务费用继续攀升,侵蚀盈利。
　　
　　受益于前期低价原材料储备,12Q1毛利率环比略有回升至19.4%(vs11Q418.5%),分业务来看,预计包装纸盈利尚可,文化纸依旧低迷,纸浆业务因技改开工率不足略有亏损,林业务略有盈利。中纸入主后,公司内部各项改革有序进行中,着重成本和费用的各项控制,Q1销售费用率和管理费用率环比略有回落(3.5%/6.1%vs11Q43.8%/6.6%),但财务费用率因收入分母缩小环比仍小幅攀升至9.0%(vs11Q48.8%)。
　　
　　浆线技改稳步推进,预计正式溶解浆12Q2投产。子公司骏泰浆纸漂白硫酸盐木浆产品升级技改项目稳步推进(截止一季度末已完成90%),公司在建工程由年初的3.29亿元进一步上升至4.23亿元。公司目前生产改性溶解浆产品,预计12Q2将投产正式溶解浆。母公司自筹资金新建的打浆处理中心(投资2400万元),截止一季度末,已完成安装、调试并投入运行,预计将进一步优化公司产品结构,提升高附加值产品占比。应收账款和存货进一步上升,拖累经营现金流。为确保销售,公司销售信用周期略有调整,应收账款由年初的4.74亿元大幅上升至6.95亿元。此外,存货规模也由年初的8.56亿元略有上升至8.87亿元,预计系公司进一步加大低价原材料储备所致。主要因应收账款和存货的进一步上升,公司经营活动产生的现金流量净额为-4.23亿元,现金流仍不容乐观。
　　
　　核心假设风险:下游宏观需求回升幅度低于预期;中纸入主后管理改善进度低于预期。

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