玖龙纸业于1995年在广东东莞成立，2006年在香港联交所首次公开发行，获得577倍超额认购，募集资金38亿港元，目前已发展成为中国最大的箱板原纸产品生产商，也是全球最大的箱板原纸产品生产商之一。而回顾玖龙纸业的成长历程，我们发现拥有稳定的废纸资源和渠道是其规模快速扩张的关键。

  2011年以前玖龙纸业收入高增长主要因其在美拥有废纸渠道。玖龙纸业董事长张茵女士曾涉足粤港地区的废纸回收，并于1990年在美国投资设立中南控股公司，为其在中国的工厂购买并提供可回收的废纸资源。玖龙约30%的废纸从国内采购，其他70%主要来自于美国中南，而多年来美国中南为其提供了稳定的废纸来源，为其节省了非常可观的原材料采购成本，带动玖龙纸业规模的迅速扩张。2008-2011年，除了2009年受国际金融危机影响之外，其他年度收入规模均实现了40%左右的高增长。

  国内渠道建设&技术优势进一步助其经营向上。同时，玖龙纸业还在国内外建立了不同的废纸供应渠道，以在价格波动期间降低原材料成本。其近年投产的多台造纸机采用全废纸为原材料的设计，玖龙纸业对废纸回收渠道的控制和废纸造纸的技术进步将有助于企业进一步降低生产成本，提升经营效率，促进企业成长。

  废纸逐渐成为企业扩张瓶颈

  近年来废纸浆消耗量增速放缓，进口废纸浆占比下降。据造纸行业协会统计，2005年以来，包括进口和国产在内的废纸浆总消耗量增速从2005年的22%降至2015年的2%，基本呈现缓慢下行的趋势。同时，品类结构中，进口废纸浆的消耗量占比有所下降，从2005年的48%降至2015年38%。由此表明，在国内废纸资源逐年整体收缩的同时，进口废纸资源更为趋紧。

  美欧日等国纸产量长期下行，废纸资源价值凸显

  由于进口废纸属于进口垃圾，国家对于进口废纸的管理和控制越来越严格。2007年国家环境保护总局发布《关于进口废纸审批和管理有关事项的公告》，对申请进口废纸作为原料利用的企业规模、环保标准等作出规定。有环保部、商务部、发改委、海关总署和质检总局联合发布的2015年版《进口废物管理目录》则将废纸由自动许可进口类调整至限制进口类目录进行管理，并通过进口许可证管理控制废纸进口量。

  主要进口来源国的废纸进口量均于近年见顶。美国、欧盟和日本是中国主要废纸进口来源国，2014年自美国、欧盟和日本进口的废纸占中国废纸进口总量的80%。但是欧盟、日本的废纸对华出口于2009年见顶，美国废纸对华出口则于2012年见顶。受到可进口废纸资源量下降的影响，大型造纸企业失去了新增产能的依托。

  国内废纸回收率低，处理水平仍有待改善

  我国废纸回收率呈逐步上行趋势，但仍有较大提升空间。近年来，随着我国废纸回收利用的发展，废纸回收利用率呈整体提高趋势。2001年我国废纸回收率仅27.5%，而至2015年已提高至46.8%。但是，与主要发达国家和地区相比，我国的废纸回收利用率仍然较低。2013年我国废纸回收率为46%，远低于同期美国、欧洲、日本分别为63.5%、71.7%和80%的水平，这也进一步表明我国废纸回收率仍有较大提升空间。

  此外，我国废纸回收利用仍然存在管理体系混乱、技术水平不高等问题，缺乏废纸国外收购打包的产业体系，因此目前大量废纸仍然依赖进口。而企业进口废纸则冒着环境污染、进出口成本和价格变动等经营风险，也不利于我国废纸回收产业的发展，整体处理回收能力与国外有较大差距。

  近期国内外废纸价格均有所上行，资源价值凸显。以国废黄板纸统货价格为例，广州、天津、上海三地价格经历了近一年的低位盘整后，今年下半年以来均出现了回升现象，下半年至今涨幅达15%~20%。同时，受成本上升影响，国际废纸价格价格自年初来已持续回暖，外商平均报价的美废8#和美废11#价格年初至今涨幅分别达54%和28%。我们认为，四季度受纸张产品需求旺季影响，废纸价格或将延续上涨走势，而长期看，行业供求格局变化使其资源稀缺性更为显著，有望对废纸价格形成有力支撑。

  废纸资源掌控力成为企业成长胜负手

  综上来看，首先，以玖龙企业为代表的废纸巨头发展历程表明，正是由于拥有废纸资源的掌控权，促使其迅速成长。其次，近年来废纸浆消耗量增速放缓，美欧日等地废纸产量长期下行，废纸资源价值凸显。再次，国内废纸回收率低，品质低于国际水平，均有较大提升空间。因此，废纸资源掌控已逐渐成为企业扩张瓶颈，而未来拥有资源优势的二线大型纸企有望沿着巨头的发展路径，迅速步入发展快车道。